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绿专资本:如何全面收购美国上市公司?

admin 海南沉香 2021年07月02日

  公司确非易事,本文将从交易结构的角度阐述如何收购美国上市公司100%股权。

  全面收购美国上市公司,主要有两种方式, (1)一步合并(one-step merger)与(2)两步合并(two-step merger)。绿专资本表示尽管前者占据了美国上市公司收购交易的绝大部分,后者的重要性也决不可忽视,近五年间,约16%的美国上市公司收购采用两步合并的方式进行。

  一步合并也被称作“法定合并”(statutory merger),是指一个法律实体并入另一个法律实体的公司行为。由于受到美国各州公司法的管辖,而得名“法定合并”。

  在一步合并流程中,收购方首先与美国上市公司董事会就最终版合并协议(definitive merger agreement)达成一致并签署,之后寻求美国上市公司股东大会批准,若交易获得多数股东支持(具体比例还受制于公司章程以及州公司法),合并随即执行。由于一步合并需要董事会批准的合并协议,所以与董事会意愿相左的敌意收购无法通过一步合并方式执行。

  依照前面给出的流程图,绿专资本将介绍一步合并流程中的几个要点,以区别于两步合并的收购方式。

  在签署合并协议后,目标公司(即美国上市公司)需要向美国证券交易委员会(SEC)提交初版委托投票报告书(preliminary proxy statement, Schedule 14A)。这份报告书包含了目标公司股东投票所需的必要信息,例如交易背景、条款、董事会建议、公允意见书、标的财务状况以及管理层预测等等。委托投票报告书往往由买卖双方管理层、财务顾问、法律顾问以及审计、税务团队一同准备,其中大部分内容其实已于签署合并协议之前就达成一致。

  提交初版委托投票报告书之后,SEC会在10日内通知美国上市公司是否展开进一步审查。如果SEC认为有进一步审查的必要,那么会在30天内提出其修改意见。美国上市公司和收购方将持续对委托投票报告书进行修改,直至与SEC达成一致。这样的修改工作短则数周,长则数月,取决于监管机构修改意见的实质和范围。一般来讲,从提交初稿至SEC核准通过需要4至6周的时间。

  如果收购方发行新股作为收购对价(或收购对价的一部分),那么还需要向SEC提交注册报告书(Registration statement, Form S-4)。收购方需要披露其财务状况/预测、以及其他与交易相关的信息。之后,交易双方会将注册报告书与前述委托投票报告书合并为一份报告书(proxy statement/prospectus),再提交股东大会审议。

  当SEC对委托投票报告书无异议后,上市公司会公告临时股东大会召开日期,并邮寄报告书、投票卡等披露文件,即上图中的Mail proxies。以特拉华州公司法为例,审议合并事项的股东大会须于报告书邮寄至少20日(4周)后召开,从而保证股东对合并事宜的充分知悉。

  目标公司股东批准后,在交易前置条件(Conditions precedent)全部满足的情况下,大多数收购方会立即交割股票及对价。通常来说,法定合并从交易文件签署至交易完结一般需时10到12周的时间。

  两步合并也称“要约收购(tender offer or exchange offer)结合后端合并(back-end merger)”。首先,收购方直接向目标公司股东发出收购要约,各股东自行决定是否以要约方给出的价格出售其股份;接着,目标公司召开股东大会,审议与收购方合并的事宜,若获得大多数股东支持,则随即进行合并。由于此类交易结构需进行上述两步,因而被称为两步合并。

  虽然大多数两步合并中的收购方会事先和目标公司董事会沟通,并在签署合并协议后进行收购,但是两步合并不要求董事会通过合并协议/收购要约,因而许多敌意收购便是采用两步合并方式。此外,如果能够采用短式合并方式执行两步合并,则能够极大缩短交易签署至交易完成所需时间(优秀的执行团队仅需5周时间),从而增加交易确定性,文末会对短式/长式合并进行讨论。

  收购方向股东发出收购要约的同时,需要向SEC提交Schedule TO(并附上已公开的收购要约)。收购要约除了列明最重要的收购价格以及收购条件外,还包含收购人财务信息以及本次交易的背景。其目的与一步合并中的委托投票报告书类似,为目标公司股东作出决策提供必要的信息。

  收购要约的撰写极其考验顾问团队的专业素养,严谨、周详的要约文书不仅能够缩短SEC的审批时间、避免不必要的法律风险,还能够让市场充分了解收购方意图以及决心,增加交易成功概率。

  面对收购要约,目标公司董事会需要在10日内向SEC提交董事会报告书(Schedule 14D-9),以表明董事会对于要约的推荐或反对。在友善的收购(friendly negotiated transaction)中,Schedule 14D-9会与Schedule TO同时提交,并包含基本一致的信息。而在敌意收购中,董事会则会在投行、律所的协助下,展开与股东的沟通工作,采取收购抵御措施,以期挫败敌意要约。

  如果有足够多的股东预受该要约(一般为50%,但依州公司法的规定而异),收购方就会履行其收购要约。紧接着,目标公司召开临时股东大会,审议通过与收购方合并的事宜,令之前未接受要约的股东退出(即所谓的squeeze out)。需要强调的是,与我国A股中常见的投票模式不同,收购方作为关联方,并不需要回避股东大会的表决,因为两步合并中的第一步已经可以看作是多数股东的投票赞成。

  收购方一般会在收购要约中设置要约条件,仅当条件满足的情况下,收购方才须履行收购义务。最常见的是最低预受比例条件(minimum condition)。在此条款下,如果低于50%的股份预受要约,收购方无须履行其收购要约。这是由于收购方希望通过第一步要约收购获得多数股份后,确保第二步合并投票的成功。而若收购少于50%的股票,则从侧面反映了大多数股东反对该收购事宜,第二步收购很难实现。

  此外,许多收购方还以取得融资为前提条件,所谓融资豁免条件(“financing out”),但这种条款降低了交易确定性,减弱了要约的吸引力。

  要约期限指要约开始至要约期满的时长,一般至少20个工作日,上不封顶。在要约期满前,股东可以提交预受其持有股份的申请,或是撤回其先前的预受申请。如果在要约期间,收购方对要约做出了重大改动,则需要延长要约期限。

  在要约到期、预售股份被收购后,收购方与目标公司会进行后端法定合并(back-end statutory merger)。如果后端法定合并需要股东大会通过,则被称为长式合并(long-form merger);如果后端合并依法无须股东投票,则被称为短式合并 (short-form merger)。

  由于不需要召开股东大会,短式合并在要约收购完成后迅即进行,在为收购方缩短交易时间的同时,增加了交易确定性,无疑成为收购方的首选。然而,欲进行短式合并,则需要满足一定条件。以特拉华州公司法为例,一种情形是,收购方通过第一步要约收购取得90%以上股份;另一种情形是,第一步取得50%以上股份后,满足特拉华公司法251(h)的要求(主要包括:签署并购协议并明确表示将采用251(h)规则下的短式合并进行;收购方要约须向全部流通股份发出)。

  而如果未满足以上任一条件,收购方则需要股东大会投票通过,进行所谓的“长式合并”。在第一步取得50%以上股份但却未满足251(h)规则的情况下,由于不存在回避表决的要求,合并议案一定会被通过。尽管如此,收购方仍要履行法定合并的要求,即向SEC提交委托投票报告书、分发报告书、召开股东大会审议合并议案等一系列流程,需时8至10周。

  由于长式合并不但需要公开要约,还需要完成法定合并流程,最终所花费的时间远超一步合并,颇有“赔了夫人又折兵”之感。因此,大多数选择两步合并架构的收购方不是希望利用短式合并加速进程,就是因敌意收购而不得不采用两步合并方式。

  如果收购方欲以新股作为收购对价,则与一步并购中的要求类似,在提交Schedule TO的同时,须依据美国证券法(Securities Act)向SEC提交注册报告书,以注册其将要发行的证券。

  然而,与前述的全现金要约不同,在SEC审核通过注册报告书之前,涉及新股的要约不能终止。尽管SEC曾公开表示会尽快提出其意见,以辅助20个工作日的要约期限安排,但实践证明SEC的审核意见通常较为细致,收购方甚至需要数周时间以完成修改工作。这样一来,本来的速度优势就大打折扣,失去了吸引力。

  全现金收购中,两步合并较为常见;而若涉及新股发行或是预期监管审批需时较长的话,则常用一步合并。

  采用短式合并实现的两步合并除了具备前述的速度优势之外,还增强了收购方对流程的控制力。由于收购方往往在20个工作日就取得了50%以上的股份,并且取得对于董事会的控制权,后续流程将被收购方牢牢控制。然而,在一步合并中,由于收购方仅在股东投票通过并完成合并后才取得股票,其间的10至12周内并不具备对标的的控制权。所以说,如果两步合并执行得当,往往令潜在竞争者(interloper)措手不及,取得对交易的主动地位。

  然而,当涉及新股发行时,由于必须等待SEC无异议后,收购要约才能终止,两步合并的速度优势反而成了累赘,提高了交易的不确定性。因此,实践中以新股作为对价的收购几乎都以一步合并方式进行。

  绿专资本表示,此外,反垄断审批以及CFIUS都要求收购方在购买大量股票之前取得审批。因此,如若预期监管审批需时较长,收购方多采用一步合并,实质上将SEC审核委托投票报告书与反垄断等审批并联进行,反而加快了交易进程。返回搜狐,查看更多


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